【深度】马斯克的火箭、信仰与面包屑

2026 年 5 月 20 日，SpaceX 向 SEC 正式递交 S-1 招股书。文件第 F-62 页披露：Anthropic（Claude 模型的开发者）将为孟菲斯的 Colossus 数据中心按月支付 12.5 亿美元，付费至 2029 年 5 月——一笔被市场解读为期限近三年、累计约 450 亿美元的算力大单。

递交不到一天，马斯克本人在 X 上改写了这个故事：这其实是一份 180 天的基础租约，期满后双方可提前 90 天通知互相取消，短期是 SpaceX 自己的要求。按此口径，合同硬性下限不过 75 亿美元。同一笔生意，两个版本，中间差额接近 375 亿——而这番表态恰好发生在上市前不该额外置评的静默期，招股书里对"180 天"只字未提。

二、可验证与靠信仰：一家公司的两半

先看可验证的星链。2025 年，星链营收约 114 亿美元，经营利润约 44 亿美元，同比分别增长约五成与翻倍有余；截至 2026 年第一季度末，在轨卫星超过 9600 颗，付费用户约 1030 万，覆盖 164 个国家。这是一门有用户、有收入、有可摊销利润的生意，账是看得清的。留白处仍在：ARPU（每用户平均收入）始终语焉不详，新增用户大量来自付费能力远低于北美的市场——用户翻倍，收入未必跟着翻倍。

再看靠信仰的那一半。今年，xAI 被并入 SpaceX，带来了 Colossus 这座算力堡垒，也带来了惊人的亏损：2025 年全年亏掉约 63.6 亿美元；2026 年第一季度，其 AI 业务在约 8.18 亿美元营收上经营亏损约 25 亿。星舰（Starship）——那枚要把人送上火星的超级火箭——至今仍未进入商业运营，基本停留在概念阶段。信仰这一团，无法用账本丈量，只能选择信或不信。

把整张账合起来：2025 年 SpaceX 营收约 187 亿美元，增长三成有余，却从前一年的小幅盈利直接转为约 49 亿美元的净亏损，现金以与营收相当的速度燃烧。

市销率逼近 100 倍——成熟科技巨头通常也就 20 到 30 倍，且多为轻资产软件平台。而 SpaceX 要造火箭、发卫星、建地面站，是一家不折不扣的重资产公司，让重资产拿到软件公司数倍的估值，在资本史上罕见。当然，贵有贵的道理：它在轨道上拥有别人短期无法追赶的护城河。问题只在于——是否愿意为"信仰"那一摊，支付百倍市销率。

三、没有普通人座位的桌子

彭博曾报道 SpaceX 将目标估值从 2 万亿下调至 1.8 万亿，马斯克回了两个字："假新闻"。两种说法未必矛盾——一家尚未定价的公司，估值本就是谈判桌上的浮动数字。承销投行拿着它一家家去问大机构愿出什么价、买多少；嫌贵则下移，争抢则上抬。下调与"假新闻"，很可能是同一过程的两种切面，只是恰好被曝了光。六月初，管理层带着招股书路演：6 月 8 日当周前后启动，6 月 11 日定价，6 月 12 日挂牌。坐在这张桌子前谈价的，是管理着数百亿、数千亿的大基金；等价格定好、挂牌交易，普通投资者看到的已是谈完之后的结果。定价那张桌子，天生就没有普通人的座位。

台面之下还有一套更隐蔽的机制。纳斯达克 100、标普 500、罗素等指数近年纷纷开出"快速通道"：大型新股上市后十几个交易日即可被纳入。一旦纳入，全球追踪这些指数的被动基金（很多人的退休金账户即在其中）将被规则要求按比例买入——不问贵贱，规则说买就得买。而这次真正流通的普通股可能只有 5% 左右：一家 1.75 万亿市值的公司，真正可交易的不到 900 亿。可买的少，要买的多，开盘价被推高。很多时候不是公司那天突然变好了，而是这套规则在背后做了推手。反面也成立：能被如此迅速纳入，本身说明体量够格，被动买盘是真实需求而非凭空泡沫——两种看法并存，不必急于站队。

所有标题都在喊：这次破天荒拿出三成份额留给散户，经由 Robinhood、富达、嘉信直达，是寻常 IPO（通常只给 5% 到 10%，九成以上交给机构客户）的数倍。但拆开看：这三成是"本次发售那部分股票"的三成，不是整个公司的三成；分配次序里排在最前的，是各家投行的顶级高净值客户与家族办公室，真正经普通券商申购的小散户分到的是三成里一小块的一小块。更说明问题的是：散户份额原本计划两成，后来才提到三成——这并非慷慨，而是募资目标从 500 亿加到 750 亿，要卖的股票更多，自然需要更多买家来接。散户在此，与其说被优待，不如说是被需要的那部分流动性。

四、百年"史上最大"与桌上的面包屑

"史上最大 IPO"这顶帽子百余年来一直在被接棒：1901 年美国钢铁，人类第一家市值破十亿美元的公司；1956 年福特汽车；2019 年沙特阿美，募资约 294 亿美元，是 SpaceX 之前的纪录保持者，上市没多久便撞上油价下行，股价在发行价上下徘徊良久。每一代人都有自己的"史上最大"，而能在上市第一天就稳稳拿住那顶帽子的人，从来不多。一本专门研究新股的书给出两个同时成立的数字：大约只有两成新股能在上市头一年翻倍；而超过九成的新股，会在此后某个时刻跌破上市首日的最低价。叠加起来意味着——上市那天往往不是起跑线，而是许多人一生的最高点。

甚至不必翻历史：两周前（5 月 13 日定价、14 日开盘）的 Cerebras——被称为"英伟达挑战者"、2026 年迄今最大的一单——发行价 185 美元，开盘直接跳到 350，首日收于 311（涨约 68%），风光极了；次日便回落，此后连续走低。"挑战者"尚且如此疲惫，九成新股终将跌破首日低点这条规律至少提醒：第一天冲进去的人，买的常是当天最贵的那个价。

道理不复杂：上市首日的价格往往已把最乐观的预期全部计入，故事讲得最远、情绪烧得最旺的那一刻，价格也绷得最紧，此后稍不及预期便要向下修正；加之早期投资者手握大量低价老股，锁定期一到便有人落袋，卖压压上，股价更难抬头。更根本的区别在这里：1997 年亚马逊上市时估值不过四亿余美元，普通人那时入场可以吃到一家公司从小长大最肥的一整段。如今不同——公司上市前已在私募市场融过一轮又一轮，SpaceX 从 2020 年约 460 亿美元涨到今天的 1.75 万亿乃至 2 万亿目标，仅上市前私募阶段就已上涨约 38 倍；Anthropic 与 OpenAI 亦然，尚未上市估值已逼近或越过万亿。等公开市场上普通人能买到时，最肥的那段早已被吃掉，留下的，是桌上的面包屑。

五、系于一个人的公司

这一次或许不同——因为这是马斯克。其特别之处，首先在于这家公司近乎由他一人说了算：招股书显示，他借由特殊投票权掌握绝对多数表决权，经济权益约四成。这意味着公开市场所有股东加起来也难以左右公司决策；招股书中还设有强制仲裁条款，一旦发生纠纷，普通股东很难直接将高管诉至法庭。绝对的投票权加上极高的诉讼门槛，意味着那个定方向的人几乎无须对买入普通股的散户负责。这不是说他一定会乱来，而是入场前必须知道的游戏规则。其次，是这次招股中最耐人寻味的一笔：马斯克获得一份以业绩为对价的股票激励，目标须逐一达成股票才真正归属——其中一条，是要在火星建成一个至少可容纳百万人的永久殖民地。

火星住下百万人，这个目标够大够燃，非常"马斯克"。但一个看了他二十余年的人会下意识多问一句：他立下的目标，与他真正兑现的时间，中间一向隔着多远？

规律就此显现：他报的时间几乎从未准过，而且不是差一点，是差好几年。这并非说他在画饼骗人——恰恰相反，看他二十年会知道，他真信自己所说，也真做成过许多当年被视为吹牛的事：火箭真的回收了，星链真的满天飞了，电动车真的开上了大街。东西他大多最终做了出来，只有一个极稳定的毛病——时间线。他口中的"几年"，最好默默乘以二，有时要乘以三，才接近它真正发生的那天。把两件事叠在一起，画面就清楚了：六月市场将排起长队去抢一家公司，它近乎一人说了算，他最大的那张愿景写着"等火星住满百万人"，而立下这张愿景的人，过去二十年最不擅长的一件事，恰恰是准时交付。

六、沾边货与一次爆炸

"看好太空又买不到 SpaceX，能不能沾点边"——这个问题现在才问其实已经晚了。过去一年整条赛道早被 SpaceX 上市的预期提前炒高：做卫星上网的 AST SpaceMobile 涨了三四倍，做小火箭的 Rocket Lab 涨了四倍有余，做月球着陆器的 Intuitive Machines 涨了近三倍，连专投太空的 ETF（代码 UFO）都翻了一倍半。当一个人听见"太空热"想进场时，最肥的一波市场早已借 SpaceX 的影子喝完。真正该问的不是"如何上车"，而是：等真正的大哥自己上市，这些借光长起来的"替身票"还扛得住吗？

答案在五月底揭晓了一角。5 月 28 日，贝索斯的蓝色起源在卡纳维拉尔角对 New Glenn 火箭做一次例行地面点火测试——本是最常规的检查，结果整枚火箭当场爆炸，火球吞没了发射台与避雷塔。事后贝索斯只能第一时间说一句：现在太早，还查不出原因。一家如此体量的公司，自己的火箭在地面上炸了连为什么都一时说不清——火箭这门生意的门槛，就藏在这句话里。SpaceX 一家包揽了全球约一半的轨道发射，是断层式的第一梯队；其余绝大多数仍在"这次能不能别炸"这一关上挣扎。爆炸次日，太空概念股齐齐下挫：ASTS 单日跌近两成，其余普遍跌 5% 到 10%，UFO 创下年内最差一天。涨时手拉手齐飞，出事时也手拉手齐跌——当一条赛道靠一位尚未上市的大哥撑着估值，一次爆炸加一条估值下调的新闻，就足以让它一天跌去一两成。

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许多目光会死盯 6 月 12 日那一天——开盘涨多少、首日红不红。但真正决定这支股票日后走向的，往往不是上市那天本身，甚至不是这家公司好不好，而是它落在整个市场周期的哪个位置。市场最热时钱多、故事响，什么新股看着都顺眼；热度退去，才慢慢分出谁有真本事、谁只是借了光。别让"史上最大"这四个字替人做了判断——这把尺子用在 SpaceX 上是如此，用在日后 Anthropic、OpenAI 的上市，同样如此。潮起时新股皆似金，潮落方知谁裸泳。

《宇宙纪事》· 产业深度

数据来源：SpaceX S-1（SEC）, Reuters, Bloomberg, CNBC,
Spaceflight Now, The Motley Fool, Axi, TradingKey 等公开报道