10 月 26 日，Anthropic 的招股书公开；11 月 2 日，它向美国证监会递交了第一份修订版，把截至 9 月 30 日的第三季度一并补了进去。三天前录节目的时候，Big Technology Podcast 的两位主持还在讨论招股书为什么没放第三季度。嘉宾 Ranjan Roy 翻完那份账，给了一个词：almost magical，近乎魔法。

这个词说的是一组比例。招股书里有很多惊人的数字：九个月营收同比涨了十二倍，过去 12 个月贡献收入超过十万美元的客户，从一年前的九百五十多家变成一万一千九百多家。但最让人坐不住的，是它把「花在算力上的每一美元，能换回多少收入」从赔本做到了赚钱，而且只用了一年半。

这篇只算这一笔账：魔法是怎么变出来的，第三季度为什么褪了色，还有一个价，为什么在招股书里看不见。

一、两块零八：魔法是一道除法

每一美元算力换回的收入

招股书的季度表里，有两行数字挨在一起：营收，和「算力与基础设施」费用。用前一行除以后一行，就是每花一美元算力换回的收入。

季度	营收／算力费用／每 1 美元算力换回的收入
2025 年第一季度	3.76 亿美元／9.44 亿美元／约 0.40 美元
2025 年第四季度	20.40 亿美元／29.45 亿美元／约 0.69 美元
2026 年第一季度	47.31 亿美元／33.87 亿美元／约 1.40 美元
2026 年第二季度	115.55 亿美元／55.58 亿美元／约 2.08 美元
2026 年第三季度	169.56 亿美元／98.63 亿美元／约 1.72 美元

去年第一季度，花一美元算力只收回四毛钱，算力费用是营收的 251%。到今年第二季度，同样一美元换回了两块零八，算力费用降到营收的 48%。一年半，五倍。

招股书自己没有给出 0.40 和 2.08 这两个数。它只写了一句「每一美元算力的收入显著扩张」，旁边配了一张没标刻度的图。这两个数是季度表一除就出来的，节目里引的也是这一除。

口径提示 这里的「算力与基础设施」是招股书经营费用里的一项，按确认营收口径比较，不是年化运行率；「每 1 美元算力换回的收入」是用季度表两行相除得出，不是招股书单独披露的指标。

魔法从哪来？招股书的解释很朴素。它的算力大多签的是多年期合约，通常提前 12 到 18 个月锁定，费用随着算力交付到位才入账，所以短期内基本是固定的。营收一冲，分母没跟上，比例就塌了下去。

换句话说，这不全是算法的胜利，更像是固定成本的杠杆。第三季度营收同比涨了 1,127%，算力费用同比涨了 382%。两条线的速度差，就是那道除法的全部秘密。

" 魔法不是算法变出来的，是时间差变出来的：营收跑在提前锁定的算力前面。

二、五十亿：一买现货，魔法就褪色

深夜的算力拍卖

时间差有个前提：锁定的算力够用。第三季度，它不够用了。

这一季营收 169.56 亿美元，算力费用 98.63 亿美元，每一美元算力换回的收入从 2.08 退到约 1.72，算力占营收的比例从 48% 回升到 58%。招股书交代原因：本季交付了额外的算力，其中有 50 亿美元是短期承诺采购的，这部分算力目前比多年期合约里的同等算力贵得多。

效果直接写在利润表上。第二季度，Anthropic 经营盈利 9.74 亿美元，是招股书列出的七个季度里唯一盈利的一季；第三季度又变成经营亏损 5.67 亿美元。招股书说，主要就是这 50 亿美元短期算力，外加约 20 亿美元的非现金捐赠配捐费用。按公司自己的调整后口径，经营利润率也从 19% 降到 15%。

KEY INSIGHT 短期算力占了第三季度算力费用的一半。它没有改变模型的效率，只改变了算力的价格：需求一冲出长约的上限，同样的芯片就要按另一个价买。

更要紧的是方向。招股书写明，公司预计近期短期算力的使用还会继续增加，并会因此压缩营业利润率。也就是说，第三季度的回落不是一次性的意外，而是公司自己预告的近期常态。

需求越旺，越要去买现货；买得越多，那道除法越难看。增长本身，成了魔法的天敌。

三、两个价，还有第三个价

两个价与一个问号

把第三季度的算力账拆开，能看到两个价。

第一个价，是长约价。招股书列出了几份大合约：和微软签了至少 449 亿美元，期限到 2033 年；和谷歌签了约 1,213 亿美元，到 2033 年；和亚马逊签了至少 1,100 亿美元，到 2036 年。三份合约都写着同一句话：不管实际用多少都得付，而且除非对方重大违约且不补救，不可取消。和 SpaceXAI 的英伟达算力安排最高 1,205 亿美元，期限到 2029 年。

第二个价，是现货价。招股书只说它「显著更贵」，没说贵多少。为了少买现货，Anthropic 在搭第三条路，叫 Anthropic Direct：自己租芯片，放进专门替它运营的机房。招股书的说法是，等这些专用设施上线，就能把高峰期买的短期算力，换回更便宜的长期算力。

算力承诺（截至 2026 年 9 月 30 日及期后）	金额
全部承诺（含短期、期后新签、未起租租约）	约 8,954 亿美元，几乎全部与算力和基础设施有关
其中 2030 年底前预计发生	约 4,475 亿美元
其中未来 12 个月到期	约 698 亿美元
合同义务表中的不可取消采购承诺	约 3,138 亿美元

口径提示 约 8,954 亿美元是招股书给出的广义总额，包含短期承诺、期后新签合约和尚未起租的租约，其中一部分附带终止权；约 3,138 亿美元是合同义务表里剩余期限超过一年、不可取消的采购承诺。两个数口径不同，不可直接相比。

然后是第三个价，也就是 Ranjan Roy 在节目里最不满的那个。谷歌、亚马逊既是 Anthropic 最大的算力供应商，也是它的投资人：谷歌今年签下最高 300 亿美元的可转债认购协议，亚马逊签下最高 200 亿美元，两家还都参与了 H 轮。Roy 的说法是，投资方当年入股时给的算力有大幅折扣，所以账上的成本，未必是以后真要付的成本。

这个折扣有多大，招股书里找不到。谷歌和亚马逊没有出现在「关联交易」一节，那几份算力合约写了承诺总额和期限，没有写单价，也没有写任何折扣。投资款和算力采购之间是什么关系，同样没写。

" 长约价锁进了合同，现货价写进了利润表，只有股东兼供应商给的那个价，哪儿也没写。

没写不等于有问题，大合约的单价本来就是商业机密。但它意味着，那道魔法除法的分母里，有一部分价格是看不见的。等这些合约续签、改成市场价，分母会变成多少，外面的人无从知道。

四、折扣往哪儿去：价格战已经打到账上

两头挤的除法

那道除法还有一头：分子。

今年夏天以来，模型价格一路往下砸。7 月 30 日，OpenAI 把 GPT-5.6 Luna 降价 80%；8 月 10 日，Anthropic 宣布 Sonnet 5 发布时的临时低价不再上调；9 月 22 日，OpenAI 发布 GPT-6 Sol 和 Luna，价格比上一代的促销价再砍一半。同一天，Anthropic 发布 Opus 5.5，单价比 Opus 5 低两成，官方称典型负载下的成本约降四成，并特意说明：它伺服起来比 Opus 5 更省算力，定价反映了这一点。节目里，主持人 Alex Kantrowitz 的判断是，这已经不是价格战的传闻，而是价格战本身。

这场仗打到了账上。招股书写明，从第二季度到第三季度，因为新模型降价和合同折扣，营收少了约 6 亿美元。去年第四季度，同样原因只少了约 0.7 亿。

于是那道除法两头挨挤：分子这头，降价和折扣在往下压；分母这头，现货算力在往上顶。第三季度从 2.08 退到 1.72，两只手都使了劲。

算力账上的折扣也是一样两面。Anthropic 从长约里拿到便宜算力，又把一部分便宜让给了客户；它从投资方那里拿到的折扣看不见，它给客户的折扣，倒是一季一季写在了账上。

本刊【表外】一篇讲过，算力的大账多半不在资产负债表上，而在一份份长约里。招股书把这些长约的总额摊开了，近九千亿美元；摊不开的，是这些长约里藏着多少折扣。

结语：挂牌之后，折扣还在不在

开盘前的账本

挂牌的时候，投资人看到的会是第三季度：魔法回落了一截，公司也提前说了，近期现货只会买得更多。

能把那道除法重新推高的，有两条路。一条是 Anthropic Direct 的专用机房按时上线，把贵的现货换成便宜的长约；一条是营收继续跑赢交付到位的算力。会把它压回去的也有两条：降价没有停，以及那些看不见的折扣，总有一天要按看得见的价格续约。

所以这份招股书真正值得问的，不是魔法是不是真的。它是真的，季度表里每一行都对得上。值得问的是，魔法里有多少是效率，有多少是折扣；而折扣，从来都有期限。

魔法是真的，折扣也是真的；挂牌那天，买的是两者之差。

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来源说明：财务与算力承诺数字取自 Anthropic, PBC 于 2026 年 11 月 2 日向美国证监会递交的 S-1 第一号修订版（管理层讨论与分析、合并财务报表附注）；每 1 美元算力换回的收入为本刊按季度表计算。节目观点出自 Big Technology Podcast 2026 年 11 月 3 日上线的一期（10 月 30 日录制）。模型降价时间线据 Max Woolf 10 月 25 日文章及 Anthropic、OpenAI 官方定价页面。配图为 AI 生成插画与线稿示意。核查截至 2026 年 11 月 4 日。

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